Банкротство как инструмент в M&A (слияниях и поглощениях)

Парадокс: Почему банкротство может быть желанной целью в M&A

В классическом понимании банкротство — это провал. В мире слияний и поглощений (M&A) это часто стратегический инструмент для достижения корпоративных целей. Рассмотрим, как работает этот механизм.

Основные сценарии использования банкротства в M&A

🎯 Сценарий 1: «Спасительная сделка» (Rescue M&A)

Цель: Спасение бизнеса через присоединение к более сильному игроку

Как работает:

Должник (компания А) → Банкротство (Chapter 11 / наблюдение) → Поиск стратега  
→ Продажа бизнеса на торгах → Интеграция в компанию Б

Пример из практики:

• Должник: Авиакомпания с долгами, но ценными слотами
• Покупатель: Крупный авиаперевозчик, нуждающийся в расширении
• Механика: Продажа через аукцион в рамках процедуры банкротства
• Выгода: Покупатель получает активы без «наследования» части долгов

🎯 Сценарий 2: «Отделение активов» (Carve-out через банкротство)

Цель: Избавление от убыточных частей бизнеса перед продажей

Классическая схема:

1. Крупный холдинг выделяет проблемный актив в отдельную компанию
2. Новая компания банкротится
3. Здоровые активы продаются, убыточные ликвидируются
4. Кредиторы получают часть средств, но меньше, чем по полным обязательствам

🎯 Сценари 3: «Враждебное поглощение через банкротство»

Цель: Захват контроля над компанией против воли менеджмента

Тактика:

• Скупка долгов компании-цели (часто со скидкой 60-80%)
• Инициирование банкротства через подачу заявления как крупного кредитора
• Получение контроля через комитет кредиторов
• Покупка активов на торгах или реструктуризация с получением доли

Правовые механизмы в разных юрисдикциях

🇺🇸 США: Chapter 11 как инструмент реорганизации

Преимущества для M&A:

• Automatic stay: Мораторий на требования кредиторов
• Добросовестный покупатель: Защита от оспаривания сделок
• 363 Sale: Ускоренная продажа активов (60-90 дней)

Знаменитый кейс:
Toys «R» Us (2018) — Покупатель (Bain Capital, KKR) использовал Chapter 11 для реструктуризации долга $5 млрд перед продажей

🇪🇺 Европа: Pre-packaged administration

Суть: Сделка по продаже готовится ДО банкротства, а реализуется сразу после его начала

Плюсы:

• Сохранение стоимости бизнеса (нет огласки проблем)
• Минимальные операционные перерывы
• Сохранение рабочих мест

🇷🇺 Россия: Продажа предприятия (ст. 139 ФЗ «О банкротстве»)

Особенности:

• Продажа бизнеса как единого имущественного комплекса
• Сохранение 80% работников у нового собственника
• Особые условия для стратегических предприятий

Финансовая математика сделок через банкротство

💰 Выгода покупателя:

Рыночная стоимость компании: $100 млн
Долг: $80 млн
Стоимость в банкротстве: $40-60 млн
Выгода: $20-40 млн (20-40% discount)

📉 Выгода кредиторов (парадокс):

Альтернатива 1: Ликвидация
* Выручка от распродажи активов: $30 млн
* Возврат кредиторам: 37.5% от долга

Альтернатива 2: Продажа через M&A в банкротстве
* Цена продажи бизнеса: $55 млн
* Возврат кредиторам: 68.75% от долга

Вывод: Кредиторы часто поддерживают M&A в банкротстве, так как это максимизирует recovery rate.

Этапы сделки M&A через банкротство

📋 Фаза 1: Подготовка (3-6 месяцев)

1. Due diligence с фокусом на:
   • Структуру долгов
   • Незавершенные суды
   • Репутационные риски
   • Ключевые контракты (аренда, лицензии)

2. Переговоры с ключевыми кредиторами
3. Подготовка stalking horse bid (стартовой заявки)

📋 Фаза 2: Процедурная (2-4 месяца)

1. Подача заявления о банкротстве
2. Утверждение процедуры продажи судом
3. Аукцион (может быть формальным, если есть stalking horse)
4. Утверждение сделки судом

📋 Фаза 3: Интеграция (6-24 месяца)

1. Transition services agreement (TSA)
2. Ребрендинг/интеграция систем
3. Работа с регуляторами
4. Управление репутационными рисками

Риски и как их минимизировать

⚠️ Ключевые риски покупателя:

Риск	Стратегия минимизации
Наследование скрытых долгов	Особые условия в договоре (indemnity clauses)
Уход ключевых сотрудников	Retention bonuses, быстрая интеграция
Репутационный ущерб	Коммуникационная кампания, ребрендинг
Проблемы с лицензиями	Предварительное одобрение регулятора
Иски бывших владельцев	Страхование сделки (W&I insurance)

⚠️ Особенности для России:

• Конкурсные кредиторы могут оспорить сделку в течение года
• ФНС России имеет приоритетные требования
• Согласие ФАС требуется для крупных сделок
• Особый статус стратегических предприятий

Тренды 2024 года

📈 Тренд 1: Distressed M&A как отдельный класс активов

• Создание специальных фондов (distressed funds)
• Средняя доходность: 20-25% годовых
• Пример: Apollo, Oaktree, Avenue Capital

📈 Тренд 2: Cross-border distressed M&A

• Покупка активов компаний из «недружественных» юрисдикций
• Использование офшорных структур
• Пример: покупка активов уходящих компаний в России

📈 Тренд 3: Tech-банкротства как opportunity

• Приобретение ИС и команд
• Низкая стоимость при высокой потенциальной ценности
• Пример: покупка патентов Nortel за $4.5 млрд (2011)

Практические кейсы

🏢 Кейс 1: Аэропорт «Домодедово» (Россия, 2022-2023)

Ситуация: Долг $2 млрд, давление санкций, смена владельцев
Сделка через банкротство: Продажа новому российскому инвестору
Механика: Реструктуризация долга + продажа доли через конкурсное производство
Итог: Бизнес сохранен, долг реструктурирован, новый собственник

🛒 Кейс 2: Century 21 (США, 2020)

Ситуация: Ритейлер, пострадавший от пандемии
Сделка: Продажа IP и бренда через Chapter 11
Покупатель: Компания из совершенно другой индустрии
Итог: Бренд продолжает жить в новой форме

Чек-лист для покупателя

✅ Перед сделкой:

• [ ] Проведен due diligence с фокусом на долги
• [ ] Получены irrevocable commitments от ключевых кредиторов
• [ ] Есть план интеграции на первые 100 дней
• [ ] Проведен стресс-тест бизнес-модели
• [ ] Юристы проверили возможность «очистки» активов от старых обязательств

✅ Во время сделки:

• [ ] Участие в утверждении процедуры продажи
• [ ] Наличие stalking horse bid для защиты
• [ ] Публичная коммуникационная стратегия
• [ ] План удержания ключевых сотрудников

✅ После сделки:

• [ ] Быстрая операционная интеграция
• [ ] Работа с репутацией
• [ ] Мониторинг возможных исков
• [ ] Переговоры с контрагентами о новых условиях

Будущее банкротства в M&A

🔮 Прогнозы на 2025-2030:

1. Рост доли cross-border сделок — до 40% от всего distressed M&A
2. Цифровизация процедур — блокчейн для отслеживания требований кредиторов
3. Новые инструменты — синтетические банкротства для реструктуризации
4. Экосистемный подход — покупка не компаний, а их места в экосистеме

Вывод: Банкротство как хирургический инструмент

Банкротство в M&A — это не молот, разрушающий компанию, а скальпель, позволяющий:

1. Отделить здоровые ткани от больных
2. Пересадить жизнеспособные органы в новый организм
3. Дать вторую жизнь тому, что казалось безнадежным

Философия современного distressed M&A:

«Мы покупаем не компании, а проблемы по цене, которая дает margin of safety для их решения.»

Ключевой навык для инвестора: Способность видеть ценность там, где другие видят только проблемы. Именно поэтому в период кризисов distressed M&A показывает лучшую доходность, чем «обычные» сделки.

«В M&A через банкротство ты платишь за активы, но получаешь возможность переписать историю компании с чистого листа. Это редкая возможность в бизнесе — начать с начала, имея при этом работающий бизнес.» — Партнер фонда, специализирующегося на distressed M&A.